在醫(yī)藥行業(yè)的寒冬中，科倫藥業(yè)獨樹一幟，其股價在近三年內持續(xù)攀升，不僅獨立于醫(yī)藥大盤的頹勢，還屢創(chuàng)歷史新高。這一表現(xiàn)引發(fā)了市場的高度關注，探究其背后的原因，科倫藥業(yè)的業(yè)務布局和創(chuàng)新藥發(fā)展成為了關鍵所在。

科倫藥業(yè)在大輸液和抗生素中間體領域占據(jù)領先地位。大輸液作為最基礎的治療手段之一，市場規(guī)模的擴張主要由醫(yī)療系統(tǒng)基建和老齡化帶來的自然需求增長驅動。科倫藥業(yè)在大輸液市場的市占率高達46%，處于行業(yè)領先地位。其大輸液業(yè)務的毛利率長期領先競爭對手，主要得益于產(chǎn)品結構的優(yōu)化和成本控制能力的提升。集采對科倫藥業(yè)大輸液業(yè)務的影響相對溫和，中標有利于提高市場覆蓋率并降低銷售費用，對凈利潤形成支撐。

抗生素中間體業(yè)務則是科倫藥業(yè)存量業(yè)務的業(yè)績彈性所在。子公司川寧生物近年來保持了雙位數(shù)的收入增長，歸母凈利潤率穩(wěn)中有升，主要得益于成本優(yōu)化驅動的盈利能力提升。抗生素中間體行業(yè)同樣面臨整體增長緩慢的挑戰(zhàn)，但科倫藥業(yè)作為行業(yè)龍頭，在細分市場中保持了穩(wěn)健增長。科倫藥業(yè)在抗生素中間體領域還布局了合成生物學的第二增長曲線，相關產(chǎn)品將逐步實現(xiàn)商業(yè)化，助力業(yè)績增長。

然而，科倫藥業(yè)未來的預期更多寄托在創(chuàng)新藥領域。科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥管線質量與數(shù)量均比肩國內頭部創(chuàng)新藥企，且以ADC這一新一代熱門技術為主。其中，科倫博泰的ADC管線備受矚目，明星產(chǎn)品SKB264已經(jīng)在國內獲批上市，用于治療局部晚期或轉移性三陰性乳腺癌。SKB264在治療非小細胞肺癌的適應癥也獲得了受理，并納入了優(yōu)先審評審批序列。預計2025年將是科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥全面商業(yè)化的開端，屆時創(chuàng)新藥收入的并表將對科倫藥業(yè)的估值形成強支撐。

SKB264的市場預期頗高，一方面是因為其技術相對較新，是精準醫(yī)學未來的核心方向之一；另一方面是因為其在同類產(chǎn)品中已經(jīng)展現(xiàn)出一定的BIC潛力，且主攻的適應癥有著不錯的商業(yè)化潛力。未來，隨著科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥收入的增加，其收入結構將發(fā)生較大變化，估值也將得到重估。

值得注意的是，科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥出海也是其未來的核心看點之一。通過與默沙東的戰(zhàn)略合作，科倫藥業(yè)的ADC產(chǎn)品將借助其資源在海外展業(yè)，從而帶來增量收入。ADC技術的可擴展性和相關技術的升級迭代也是該類藥物更大的看點，對于科倫藥業(yè)未來的估值具有重要意義。

盡管科倫藥業(yè)的股價在近三年內持續(xù)上漲，但其估值水平依然較低，近一年的PE-TTM長期在20倍以下。這樣的估值水平?jīng)]有脫離制造業(yè)范疇，并且對創(chuàng)新藥的預期顯然存在低估。然而，隨著科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥收入的增加和預期的改變，特別是對其科技成分的再定價，其估值的向上空間也將由此被打開。